Los bancos centrales se enfrentan a un dilema: ¿Cómo combatir la inflación sin hacer insostenible la deuda, ni abortar la recuperación? Una misión imposible. Estamos asistiendo a una subida global de los precios en la fase temprana de la recuperación. Entre las causas podemos citar el desbordamiento de la demanda embalsada y el ahorro forzoso acumulado. Las subidas se están trasladando a los precios al consumo y también a los salarios.

No es una inflación de demanda transitoria, como aseguran los bancos centrales. Existen también factores que operan desde la oferta en el medio plazo: subida de los precios del petróleo y de las materias primas, reestructuración de las cadenas de suministros y transporte, costes de la transición energética, envejecimiento de la población, etc. La inflación, a su vez, se ve impulsada por los bancos centrales con inyecciones de liquidez, hasta ahora atesorada, pero que con la recuperación fluye turbulentamente hacia la economía real. Se empieza a otear el riesgo de estanflación (inflación con bajo crecimiento), recordando la crisis de los 70. En este escenario, los bancos centrales deben de iniciar la retirada del de liquidez y reducir los tipos de interés. La deuda pública y privada global se ha disparado incentivada por los tipos de interés reales negativos y ha alcanzado niveles no vistos desde la II Guerra Mundial, gracias a los bancos centrales.

Una subida significativa de los tipos de interés haría la deuda pública insostenible provocando una crisis de deuda soberana y bancaria y una recesión global. Por esta razón los bancos centrales están posponiendo la retirada de la liquidez y la subida de tipos. Se sienten atrapados y privados de su independencia, pero también son responsables. Su prolongada política expansiva es la que ha incentivado el endeudamiento público y privado y la asunción por parte de la banca de riesgos de crédito excesivos, ante la caída de márgenes por los bajos tipos de interés. La abundante y barata financiación ha incentivado que los gobiernos pospongan las necesarias reformas estructurales orientadas al aumento de la productividad y el potencial decrecimiento. El 80% de la deuda pública europea emitida durante la crisis está en el balance del BCE. España y los gobiernos del sur de Europa necesitarán del BCE durante mucho tiempo. Una apelación temprana a los mercados financieros, dispararía las primas de riesgo y provocaría una crisis financiera de la deuda soberana y del sistema bancario. En este sentido, los bancos centrales están atrapados en un callejón sin salida. Si no hacen nada, y retrasan la retirada de liquidez y la subida de tipos de interés, la inflación y la deuda continuarán creciendo y la estanflación estará asegurada. Pero si se inicia tempranamente la deuda será insostenible y la crisis de deuda soberana y bancaria provocarán una recesión mayor que la de 2008.

¿Cuál es la solución a este dilema? Lo que pretenden los bancos centrales es iniciar una retirada lenta y gradual, que dé lugar a una fuerte recuperación y a que los gobiernos adopten las reformas estructurales. Durante este período, los bancos centrales aceptarían una inflación por encima del 2% sin que por ello se vieran obligados a subir los tipos de interés. Un camino nunca antes transitado.