ANÁLISIS

El reto de la política monetaria

  • Están los prudentes que piden un aterrizaje controlado cuando la barra libre de dinero termine y los alarmistas que ven en extraños fenómenos financieros claros augurios de una nueva crisis

El reto de la política monetaria El reto de la política monetaria

El reto de la política monetaria

El enfriamiento de la economía en la zona euro ha activado todas las señales de alarma sobre el agotamiento de los arsenales fiscales, sobre todo en los países más endeudados, como España, y monetarios. Como consecuencia de ello, existe en estos momentos una división abierta entre los propios consejeros del Banco Central Europeo (BCE) sobre la oportunidad de la reciente decisión de la entidad de nuevos estímulos monetarios, incluyendo tipos negativos para los bancos que tomen préstamos a dos años, siempre que se comprometan a trasladar, al menos un determinado porcentaje, a la economía real y retomar el programa de compra de deuda.

En esta ocasión, además, se conjugan simultáneamente todos los argumentos de disconformidad. Por un lado, los que esgrimen razones de estricta prudencia, convencidos de que la barra libre monetaria se tendrá que acabar en algún momento y que sería preferible un aterrizaje controlado a otro más brusco en un contexto de inestabilidad económica o financiera. Más alarmistas son los que interpretan como malos augurios la confluencia de fenómenos extraños en el mundo financiero, como las emisiones de deuda con tipo de interés negativo, que los bancos se planteen cobrar a sus clientes por sus depósitos o la curva invertida de tipos de interés, es decir, que el tipo de interés de la deuda a largo plazo sea inferior al de la deuda a corto. Hay quien lo interpreta como el anuncio de la inminencia de una nueva crisis. No existen fundamentos para sostener tal cosa, pero lo cierto es que la última vez que ocurrió fue en 2007, justo antes de la gran crisis financiera internacional.

En los países de la zona euro más endeudados, como España, ya han saltado las alarmas

Otro grupo de críticas pone el énfasis en la desproporción entre la alteración que las medidas introducen en el orden financiero y su reducido impacto sobre la economía real. Una cuestión sin duda de gran trascendencia que ha llevado al BCE a una continua revisión de su operativa, desconcertado ante el tamaño de las fugas que se producían en el circuito de transmisión de los impulsos monetarios a la economía real, a través de los bancos.

Una relación interesante es la que se establece entre el volumen de bienes y servicios producidos (economía real), expresados en términos de cantidad, no de valor, y el de dinero en circulación. Si observamos el perfil de la participación española en el crecimiento de la cantidad de dinero en la Eurozona, conocida en el argot monetario como M3, encontraremos una etapa de intenso crecimiento hasta el inicio de la crisis (septiembre de 2008), una fuerte contracción hasta el primer trimestre de 2014 y una notable recuperación posterior, que se ha mantenido hasta la actualidad. El PIB ha seguido una senda similar, pero de intensidad bastante más moderada. Entre 2012 y el segundo semestre de 2019, la cantidad de dinero en España aumentó en un 21,7%, mientras que el PIB lo hizo un 14,6%. Una parte, por tanto, del dinero inyectado no llegó nunca a reflejarse en la economía real, pero ¿dónde pudo ir?

Una posibilidad sería que se hubiese trasladado a los precios, es decir, a la economía nominal. Según una parte del sector crítico con la política monetaria de Draghi, será lo que termine ocurriendo, pero lo cierto es que hasta el momento la inflación ha tenido un comportamiento moderado. La otra opción es que la velocidad de circulación del dinero, es decir, la rapidez con que cambia de manos, se haya reducido. Se calcula dividiendo la producción nominal por la cantidad de dinero que circula y parece bastante plausible que efectivamente se haya reducido desde la llegada de Draghi al BCE. Los manuales de economía señalan que el dinero reduce su velocidad en tiempos de crisis, pero la coyuntura posterior a 2013 ha sido expansiva, así que hay que buscar otro tipo de explicación. La más convincente es que los banco podrían haberse quedado con una parte importante del dinero inyectado para sanear sus deteriorados balances tras la crisis de 2008, en lugar de prestarlo a familias y empresas e interfiriendo en el circuito de transmisión entre la política monetaria y la economía.

La inyección masiva de dinero por parte del BCE ha contribuido a impulsar la recuperación de la economía española y europea a partir de 2014, aunque las fugas propiciadas por la banca podrían haber condicionado significativamente la magnitud de su impacto sobre el crecimiento y el empleo, pero si las consecuencias económicas pueden provocar algo de decepción, las estrictamente financieras son indiscutibles. De entrada, consiguió eliminar, casi de un plumazo, la tensión provocada por la escalada de las primas de riesgo, con especial beneficio para las economías irlandesa, griega, italiana portuguesa y española. También redujo el tipo de interés a mínimos históricos, aunque estrechando el margen financiero de la banca y dificultando su proceso de saneamiento, que en el caso de alguna entidad no se llegó a completar. También ha terminado por alumbrar una nueva forma de negocio bancario, que rompe drásticamente con su tradicional actividad de intermediación entre oferentes y demandantes de ahorro privado.

Los bancos ya no compiten por captar el ahorro de los particulares ni tampoco se muestran excesivamente interesados en satisfacer la demanda de crédito de hogares y empresas. Prefieren acudir al BCE para conseguir los recursos que necesitan a coste cero y colocarlos en activos de baja rentabilidad, pero sin riesgo. Con este comportamiento, la banca deja de realizar de forma eficaz su tradicional función de correa de transmisión de la política monetaria a la economía real, pero debería valorar las consecuencias de que el BCE pudiera plantearse buscar sustitutos.

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