Fernando Faces

Santelmo Business School

Economia zombi

La política expansiva monetaria de los bancos centrales quizás ha evitado una gran depresión, pero a costa de tener efectos colaterales negativos, como el alto endeudamiento global

Una economía zombi es aquélla cuyo sistema productivo está altamente endeudado y no es capaz de generar los recursos financieros suficientes para hacer frente a la carga financiera de su deuda. Las empresas zombis subsisten en tanto en cuanto la banca les siga suministrando financiación, mediante nuevos créditos, o refinanciación de los ya existentes, por un tiempo indeterminado. En tiempos de crisis la banca es proclive a este tipo de financiación cuando su cuenta de resultados no es capaz de hacer frente a las dotaciones que serían necesarias en el caso de que los créditos resultaran fallidos por suspensión de pagos o quiebra de las empresas. La banca mantiene vivas a estas empresas (muertas), mediante una permanente inyección de liquidez no tanto con la esperanza de su recuperación como la de retrasar, diluir y amortiguar en el tiempo el impacto en su cuenta de resultados. En el inicio de la Gran Recesión más del 40% de las empresas españolas eran zombis.

La Política Monetaria no convencional de bajos tipos de interés e inyecciones masivas de liquidez permitió a la banca sostener la economía zombi durante varios años . Con bajos tipos de interés el coste oportunidad era reducido. Pero la asignación de recursos resultó ser ineficiente y fue una de las causas de la baja productividad del tejido productivo, público y privado. Sorprendentemente se daba la paradoja de que los bancos atendían con mayor prioridad a las empresas zombis, previamente endeudadas con el banco, que a las empresas saneadas que solicitaban el mantenimiento o la ampliación de su financiación. Hoy en España el número de empresas zombis se ha reducido. Muchas han desaparecido y otras, gracias a la financiación de supervivencia, al progresivo desapalancamiento, a la reestructuración de su modelo de negocio y a la mejora del ciclo económico, han logrado sobrevivir. El endeudamiento de las empresas españolas se ha reducido a casi la mitad. También el de las familias. Por el contrario, el sector público que en el inicio de la recesión tenía un escaso endeudamiento (36% del PIB), a lo largo de los díez últimos años ha continuado endeudándose hasta convertirse en el gran zombi de España. Esto también ha ocurrido en otras economías como Portugal ,Italia,Grecia, Bélgica y en menor medida Francia. En este caso es el Banco Central Europeo (BCE) el que los mantiene a los zombis públicos, gracias a la financiación a tipos de interés bajos o negativos, mediante la política de compra de bonos públicos. En este caso los tipos de interés cero o negativos impulsan al sector público a seguir aumentando su deuda, ya que el incremento de la deuda con tipos negativos implica una reducción de la carga financiera.

El incremento de la deuda mundial es uno de los efectos colaterales globales del mantenimiento durante una década de la política monetaria de Expansión Cuantitativa(QE). Los bancos centrales han inundado el mundo de liquidez. Y probablemente han evitado una gran depresión. Pero el precio ha sido los efectos colaterales negativos: aumento del endeudamiento global, público y privado, burbujas en los mercados de activos financieros e inmobiliarios, mala asignación de los recursos , declive de la productividad a escala mundial y supervivencia de grandes parcelas de economía zombi. En algunos países como España y el sur de Europa , como consecuencia de la presión de la banca y la dificultad de acceso a mercados financieros, el sector privado se ha visto obligado a reducir su endeudamiento. Pero no el sector público. Ante la ausencia de una demanda privada solvente la extraordinaria inyección de liquidez de los bancos centrales no ha fluido hacia la economía productiva de los países de origen, sino que se ha dirigido al sector público y a los mercados de activos financieros y reales y a otros países emergentes. La paradoja es que la inflación de bienes y servicios está por debajo del objetivo perseguido del 2%, mientras que el precio de los activos se ha disparado. Actualmente hay más de quince billones de activos de renta fija, pública y privada, con precios inflados (burbujas) y rentabilidades negativas. No hay inflación de bienes y servicios pero sí de activos financieros.

La Nueva amenaza: los préstamos apalancados

Uno de los efectos colaterales de las políticas no convencionales ha sido la proliferación de los préstamos apalancados y su titulización (CLO). Por préstamo apalancado entendemos la financiación a una empresa altamente endeudada, de tamaño grande. En la última década los préstamos apalancados se han duplicado hasta alcanzar los 2,2 billones de dólares. Como consecuencia de la políticas de expansión cuantitativa de los bancos centrales y los bajos tipos de interés,la rentabilidad de la banca se ha visto drásticamente reducida, viéndose obligada, en la búsqueda de una mayor rentabilidad, a financiar al segmento de empresas de menor calidad y mayor endeudamiento. Según el FMI los préstamos apalancados de las empresas con menor calificación crediticia y más endeudadas suponen más del 40% del total de los préstamos a empresas. Más del 50% de los préstamos apalancados no se ha dirigido a aumentar la capacidad productiva de las empresas, sino a financiar fusiones y adquisiciones mediante compras apalancadas,pagar dividendos o recomprar acciones El mercado más boyante de créditos apalancados es el de Estados Unidos. El 50% de estos préstamos se han titulizado (CLOs) y se han vendido a fondos de inversión, compañías de seguros, fondos de pensiones y banca. El mayor porcentaje de los títulos (CLO) están garantizados por empresas de grado especulativo , elevado endeudamiento y débil capacidad de pago. Por otra parte la competencia entre los bancos en la búsqueda de una mayor rentabilidad y la imperiosa búsqueda de los inversores de activos rentables ha determinado que los requisitos de solvencia y capacidad de pago exigidos a las empresas hayan disminuido y también la calidad de los títulos (CLO).Ante esta situación, el Banco Internacional de pagos de Basilea, el FMI , la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra han encendido la señales de alarma ante la acumulación de deuda en las empresas más endeudadas y menos solventes y ante la proliferación de los CLO.

En 2007 el detonante del colapso mundial fueron los títulos y cedulas garantizados por préstamos hipotecarios de alto riesgo (subprimes) , hoy son los títulos(CLO) garantizados por empresas y corporaciones de alto endeudamiento y baja calidad crediticia. Es posible que El nivel de riesgo de estos activos sea inferior a las subprime, ya que los inversores finales (fondos de inversión y pensiones, compañías de seguros, bancos) tienen más información de los riesgos y los reguladores financieros están más alerta de los peligros. Quizás los préstamos apalancados por sí solos no pueden desatar una crisis financiera como la de 2007, pero sí podrían agravar la desaceleración del ciclo económico ya en marcha y convertirla en recesión. Anticipandose a lo que pueda ocurrir, los bancos centrales vigilan de cerca su evolución, encienden las señales de alerta e invitan a la prudencia a los inversores, ya que un porcentaje no despreciable de las empresas con préstamos apalancados son zombis enmascarados.

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